Hela fastighetshavet stormar – värdefällor eller guldkorn på rabatt?

Det stormar på den svenska fastighetsmarknaden. Den breda nedgång på hela marknaden i kombination med de bolagsspecifika nyheter om allt från blankningsattacker, avknoppningar och utförsäljningen av fastigheter (SBB), samt förändringar i ägarbilden och indragna utdelningar (Castellum) vi nu bevittnar, är antagligen bara en början. Nyheterna utgör alla delar i ett större sammanhang, där den springande punkten för både marknad och bolag är en fråga om finansiering.

Anskaffning och upprätthållande av fastigheter kräver kapital, oberoende av räntenivå och konjunktur. Tillgången till, samt kostnaden för finansiering är därför den röda tråden gällande både verksamhet och värdering inom fastighetssektorn.

De sjunkande marknadsvärderingarna har svängt marknaden från höga substanspremier till stora substansrabatter, men innebär detta automatiskt köplägen? Värdering, ränteläge, samt tillgång till finansiering är centrala begrepp och orsakssamband att hålla koll på i fastighetsstormen, i synnerhet under jakten på eventuella guldkorn. Vi reder ut varför.

Fastighetsindex OMXSREPI november 2019-novvember 2022

Från substanspremie till substansrabatt

Även om aktiekurserna i sektorn fått sig med släggan bör detta granskas i ljuset av vad som kan anses vara en rimlig värdering i ett läge av stigande räntor. Det som någon är beredd att betala (aktiekursens pris) kan, som bekant, vara något helt annat än värdet på underliggande tillgång. Det vanligaste nyckeltalet som används vid analysering av fastighetsbolag är att jämföra bolagets substansvärde (tillgångar minus skulder)med bolagets börsvärde. Om börsvärdet är högre än substansvärdet talar man om att bolaget handlas till substanspremie. Om börsvärdet är lägre än substansvärdet, handlas bolaget till en substansrabatt.

Efter stora nedgångar i fastighetssektorn under 2022 handlas nu ett flertal fastighetsbolag på nivåer som lägre än det egna substansvärdet. Med andra ord, så kan aktien köpas för ett billigare pris än vad bolagets fastigheter minus skulder är värderade till i balansräkningen. För att denna rabatt skall försvinna, så kräver det antigen att bolagets börsvärde stiger, eller att värdet på fastigheterna  sjunker. Det nuvarande marknadsläget, där majoriteten av bolagen handlas till rabatt, dvs under det egna substansvärdet, tyder på att marknaden prisar in en förväntan om sjunkande fastighetsvärden framöver. Bolagens substansrabatt åskådliggörs i tabellen nedan.


Substansrabatt och substanspremie på utvalda fastighetsbolag. Bygger på de senaste rapporterade substansvärde samt stängningskursen 2022-12-6. Källa: www.fastighetsvarlden.se

Kostnad för finansiering – stigande räntor

Att stigande räntor drabbar alla fastighetsägare säger sig självt. För de börsnoterade fastighetsbolagen påverkar räntehöjningarna långt mer än den slutgiltiga prislappen på kapital. Högre räntor ökar även avkastningskraven på marknaden generellt, vilket i sin tur påverkar såväl aktiekurser som kreditmarknad.

Ur bolagens synvinkel påverkar ett högre pris på kapital förutom refinansieringen för upprätthållandet av existerande fastighetsinnehav, även viljan och förmågan för att refinansiera sin verksamhet framöver.
Stigande räntor innebär generellt fallande fastighetspriser, vilket är fallet även för börslistade fastighetsbolags innehav. I ekvationen om substansvärde är detta centralt, i och med att lägre ett värde på fastigheter leder till en högre belåningsgrad, vilket i sin tur försvårar refinansieringen ytterligare. Detta är även orsaken till att vissa bolag tvingats sälja fastigheter

I tabellen nedan har vi samlat ihop belåningsgraden för de största noterade svenska fastighetsbolagens. Vid en första anblick ser belåningsgraderna inte så farliga ut. Det är dock viktigt att notera att belåningsgraden höjs om det bokförda värdet av fastigheter sjunker, vilket innebär att belåningsgraden stiger till en obekväm nivå för många av dessa bolag. 

I takt med att marknadens  priser sjunker, ökar således risken för ytterligare utförsäljningar och minskningar i fastighetsbeståndet. Ju högre belåningsgrad och sämre kreditvärdighet, desto större är den bolagsspecifika risken.

Det tidigare låga ränteläget är även en av de bakomliggande orsakerna på utvecklingen vi ser idag. ”Billigt kapital” och i vissa fall svag riskhantering har drivit på konsolidering, förvärv och vinstutveckling hos bolagen. Problematiken återkommer än en gång i värderingen: ett lågt ränteläge innebar att fastigheterna värderats högre än kassaflödet, dvs högre än vad hyresintäkterna kan täcka upp för.

Belåningsgraden hos de största svenska börsnoterade fastighetsbolagen.                                              Källa: Bolagens Q3'22 rapporter och fastighetsvärlden.se

Tillgång till finansiering

Även om riskaptiten och beredskapen för belåning och refinansiering skulle finnas hos bolagen, så är tillgången på finansiering ingen självklarhet, vilket just nu är ett särdrag för den svenska marknaden. Under några års tid, fram till år 2021, har obligations- och hybridobligationsmarknaden varit en populär finansieringskälla.  I nuläget är obligationsmarknaden helt mättad och i princip stängd för fastighetsbolagen.

Orsakerna till mättnaden är flera. Vi rekommenderar varmt Handelsbankens novemberrapport ”Frostig fastighetsmarknad” som vidareläsning på ämnet. Ett återkommande tema, som även lyfts fram i ett flertal andra sammanhang är de, för att citera Handelsbanken: ”Korsägande och brister med bolagsstyrning inom sektorn som försvårar transparensen och ökar riskerna.”

Korsägandet inom den svenska fastighetssektorn lyfts även fram av Pangea Property Research, väl illustrerat i grafen nedan.

Korsägandet inom den svenska fastighetssektorn. Källa: Pangea Property Research, Listed Overview Nov 2022.

I och med den stängda obligationsmarknaden kommer allt fler bolag att söka refinansiering från bank. Bankernas krav på belåningsgrad, kreditbetyg och återbetalning är i regel högre än obligationsmarknaden. Vid en sjunkande konjunktur är kraven ännu högre. Såsom Handelsbanken själva lyfter fram i sin novemberrapport uppstår även en problematik i själva mängden. Ju fler fastighetsbolag som söker bankfinansiering, desto högre krav kan bankerna ställa. Överlag har belåningsgraden inom sektorn stigit, vilket innebär en risk i sig. Störst bolagsrisk ur investerarperspektiv återfinns där kreditbetygen låga, kreditbindningstiden kort och belåningsgraden hög.

De potentiella guldkornen då?

De ovannämnda rådande omständigheterna gällande finansieringsläget är givna. Med risk för upprepning av självklarheter gäller det att följa proffsens råd. Leta således efter bolag med följande kriterier:

1. Goda kreditbetyg
Goda kreditbetyg innebär att bolaget har tillräckligt med likviditet och oanvända krediter för att klara sig utan ytterligare kapitalmarknadsbelåning de kommande 12-18 månaderna.

2. Låg belåningsgrad och långa kreditbindningstider
Ju längre kreditbindningstid, desto mindre press utsätts bolagen för på kort sikt. De fastighetsförsäljningar vi ser nu kan vara toppen på isberget, i synnerhet för bolag med hög belåningsgrad och korta kreditbindningstider. Ju längre obligationsmarknaden hålls stängd och ju högre räntorna stiger, desto mer sjunker fastigheterna i värde. Mängden kvadratmetrar som utsätts för tvångsförsäljning går hand i hand med ovanstående.

3. Starka balanser och god riskhantering
Den enes död- den andres bröd, gäller naturligtvis även i detta sammanhang. Fastighetsbolag med god riskhantering, i form av lägre belåningsgrad, bättre tillgång på likviditet och goda kreditbetyg har nu tillfälle att fyndköpa fastigheter som andra bolag i sämre ställning tvingats sätta ut till försäljning.

4. Substansrabatt
Som investerare har man betydligt bättre utgångspunkt om man investerar i fastighetsbolag med en substansrabatt. Dock är det viktigt att komma ihåg att värdet av bolagets tillgångar (fastigheterna) kan även mycket väl sjunka så att rabatten försvinner. Nyckeln är att identifiera bolag var marknaden har överreagerat och värderar bolaget betydligt lägre än underliggande fastigheternas långsiktiga värde.

I övrigt gäller samma regler som alltid vid investeringsbeslut. Att avkastningskraven höjs i takt med räntorna gäller även privatinvesterare. Varför parkera kapital till högre risk, om man kan få samma avkastning till lägre risk? Beakta även rotationen från tillväxt till värde och hur detta inverkar på börsens prissättning i övrigt.

Kontrollera även affärsmodellen, dvs vad används bolagets fastigheter till? Förutom räntekostnader inverkar stigande inflation och energipriser på alla fastighetsägare. Slutanvändaren definierar vem som landar med kostnadspåläggen.

De flesta kommersiella fastigheter har indexjusterade hyror, vilket innebär att förhöjda kostnader kan flyttas över på kund. Samhällsfastigheter och hyresbostäder har andra typer av avtal, som underhandlas centralt, vilket försvårar hyreshöjningar. Däremot påverkas denna typ av fastigheter mindre av konjunkturen i övrigt, vilket däremot kan slå hårt mot kommersiella fastigheter på sikt. Branschen avgör utfallet av konjunkturens inverkan. Hotell och restaurangfastigheter pressas hårt av konsumenter med minskad disponibel inkomst, kontorslokaliteter reagerar i enlighet med arbetsmarknaden.

Enligt Handelsbankens bedömning kommer de av inflationen uppdrivna hyrorna att inte att kompensera för fallande fastighetsvärden. Nedgångens storlek och förloppet kommer att avgöras av hur de finansiellt pressade fastighetsbolag agerar framöver.

Källor:
Albin Sandberg, fastighetssektoranalytiker på Kepler Cheuvreux, Aktie- Tv den 23e november 2022
Handelsbankens novemberrapport 2022:  ”Frostig fastighetsmarknad”
Pangea Property Research