Spotify Q4'24: Gör värderingen bra igen

Automatisk översättning: Ursprungligen publicerad på engelska 5.2.2025 kl. 15:26 CET. Observera att den automatiska översättningen av innehållet för närvarande endast täcker den text som visas här och kan innehålla fel. Du kan ge feedback gällande kvaliteten på översättningarna och eventuella fel här.

Spotify rapporterade en överlag mycket stark och bättre än väntad Q4-rapport. Rapporten hade många ljusa punkter, inklusive ett anmärkningsvärt positivt resultat för MAU:er och prenumeranter. Med tanke på detta var MAU/prenumerationsguidningen för Q1'25 konservativ, vilket indikerar en blygsam ökning på +3 miljoner MAU:er och +2 miljoner prenumeranter. Ledningen är dock fortsatt övertygad om att användartillväxten kommer att ligga i linje med de senaste 4–5 åren för 2025. Vidare var EBIT-guidningen för Q1'25 betydligt över vår och konsensus estimat, vilket visar på stark operativ effektivitet. Med hänvisning till den bättre än väntade Q4-rapporten har vi höjt våra estimat, i synnerhet avseende lönsamheten. Trots dessa justeringar ned gör den fortsatta uppgången i aktiekursen att värderingsbilden förblir oattraktiv. Därmed anser vi fortsatt att risk/reward är otillräcklig och upprepar vår Minska-rekommendation, samtidigt som vi höjer riktkursen till 535 USD (tidigare 470 USD).

Genomgående starka siffror

Vi anser att höjdpunkterna från Spotifys Q4'24-rapport var det starka intaget av MAU/prenumeranter samt de ökade bevisen på förbättrad resursanvändning för att upprätthålla stark tillväxt till en lägre kostnadsprofil. Intäkterna ökade med 16 % jämfört med föregående år till 4,2 MDSEK (Q4'23: 3,7 MDSEK), drivet av en ökning med 12 %/11 % av MAU/prenumeranter och en ökning med 5 % av premium-ARPU. Bruttomarginalen ökade till 32,2 % (Q4'23: 26,7 %), vilket motsvarar en ökning på cirka 560 bps jämfört med föregående år, drivet av bland annat gynnsamma innehållskostnader och paketprenumerationer. Rörelseresultatet (EBIT) uppgick till 477 MEUR (Q4'23: -75 MEUR), vilket motsvarar en EBIT-marginal på 11 %, vilket var 10 % över vårt estimat på 434 MEUR. Avvikelsen berodde främst på starkare bruttomarginaler och lägre rörelsekostnader. FCFF uppgick till 877 MEUR (Q4'23: 396 MEUR), vilket motsvarar en marginal på 21 %.

Vi höjer våra estimat efter starka användar- och vinstsiffror

Framåtblickande kommentarer indikerade en accelererad takt av produktlanseringar under 2025, med ökade investeringar som syftar till att förbättra musikupplevelsen på plattformen (till exempel video, ett dyrare superfan-abonnemang etcetera) samtidigt som hög kostnadsdisciplin bibehålls. Med tanke på dessa förväntade investeringar i plattformen antydde ledningen att bruttomarginalen kan vara något mer volatil under 2025 men förväntar sig att helårsbruttomarginalen blir högre än under 2024. Angående det nya UMG-avtalet och den potentiella lanseringen av utbildningskurser i USA delades inga specifika detaljer under telefonkonferensen. Angående det förstnämnda var ledningen tydlig med att det nya avtalet är en win-win-situation och med tanke på detta tror vi att det är osannolikt att Spotify skulle ha förlängt avtalet i förtid på ogynnsamma villkor. Efter Q4-rapporten har vi höjt våra estimat på flera rader, i synnerhet avseende lönsamheten. För 2025 estimerar vi nu att Spotify kommer att lägga till cirka 60 miljoner MAU (varav 23 miljoner abonnenter) vilket, i kombination med förbättrad monetarisering, stödjer en omsättningstillväxt på 18 % till 18,5 MDSEK. Vidare höjer vi vårt EBIT-estimat för 2025 med 15 % till 2,3 MDSEK (13 % marginal).

Värderingen fortfarande oattraktiv

Trots höjda estimat är Spotifys värdering fortfarande ansträngd. Baserat på våra uppdaterade estimat handlas Spotify till EV/EBIT 49x, EV/FCFF 35x och EV/GP 19x för 2025e. Vi anser att dessa multiplar är höga, även när man beaktar nästa års motsvarande multiplar (26e: 38x, 30x och 16x). För att komma fram till mer rimliga värderingsnivåer behöver vi vidga vår vy till 2027e, där Spotify handlas till EV/EBIT 31x, EV/FCFF 26x och EV/GP 13x. Vår DCF-modell, som antar fortsatt stark tillväxt och marginalexpansion, stödjer vår syn på värderingen och indikerar ett verkligt värde på 529 USD. Med det sagt anser vi att Q4-rapporten bekräftar Spotifys marknadsledande position och operativa excellens, men att den nuvarande värderingen inte erbjuder en övertygande risk/reward-profil, vilket gör det svårt att motivera ett köp av aktien i nuläget.