Avkastning på kapital (ROE, ROI, ROIC, RONIC)

Översättning: Ursprunglig artikel publicerad på finska den 2/8/2022 kl. 17.02 EEST

Att skapa aktieägarvärde är avgörande för alla börsbolags existens. Skapande av aktieägarvärde är därför en av de viktigaste uppgifterna för ett börsbolag.

Låt oss definiera skapandet av aktieägarvärde i denna text på följande sätt: ett bolag skapar aktieägarvärde om dess avkastning på investerat kapital överstiger avkastningskravet på kapital och därmed dess kapitalkostnad. Bolag vars avkastning på kapital inte uppfyller avkastningskraven kommer sannolikt inte att bli framgångsrika på lång sikt. En hög avkastning på kapital i förhållande till branschen är ofta ett tecken på ett bolags potentiella konkurrensfördelar och därmed dess kvalitet, och är därför värd att uppmärksammas av den långsiktiga investeraren

Aktieägarvärde genom kapitalavkastning

I de flesta fall är ett bolags framgången summan av många faktorer, såsom bolagets operativa prestanda, förmåga att skapa värde och ledningens förmåga att allokera kapital. Enligt vår uppfattning kan detta inkludera avkastning på investerat kapital ROIC (return on invested capital), som kanske har förbisetts av många investerare.

Ett bolag skapar värde från sin verksamhet endast om avkastningen på investerat kapital (ROIC) är högre än den viktade kapitalkostnaden (WACC, weighted average cost of capital). Investerare måste komma ihåg att investeringar på kort sikt sällan leder till ett positivt kassaflöde. Men om detta inte sker på längre sikt förstör bolagets verksamhet värdet. Företagstillväxt skapar i sin tur värde bara om avkastningen på nytt investerat kapital (RONIC, return on new invested capital) är högre än avkastningskravet.

Investeringsbeslut eller finansieringsbeslut?

Även om avkastning på kapital är ett viktigt mått för den långsiktige investeraren bör det tolkas med försiktighet. Avkastning på eget kapital kan t.ex. påverkas av hävstångseffekten, som inte bör vara direkt relaterad till investeringsbeslut som är avgörande för hållbart värdeskapande. Därför bör investeringsbeslut ses som separata från finansieringsbeslut.

I exemplet har investering A en högre avkastning på kapitalet än investering B, men vi ser att investering A har en lägre avkastning på eget kapital än investering B. Detta beror på finansieringsbeslutet för investering B att använda mer skuld än eget kapital för att finansiera investeringen. Om investeraren bara hade tittat på avkastningen på eget kapital hade hen inte vetat vilket investeringsbeslut som var bäst.

Inte bara en bit papper, utan ett fordon för tilldelning

När du köper en aktie köper du inte bara en bit papper på börsen, utan en ägarandel i ett potentiellt värdeskapande bolag. En långsiktig investerare bör därför betrakta bolaget som ett instrument för kapitalallokering, och inte bara en bit papper som köps på marknaden. I princip innebär detta att investeraren outsourcar beslut om omallokering av det kassaflöde som genereras av verksamheten till företagsledningen. Aktieägarna bör därför vara medvetna om var och i synnerhet hur bolaget allokerar sitt tillgängliga kapital. Följande mätare hjälper oss i detta arbete.

ROE (Return on Equity)

För många människor är avkastning på eget kapital det mest kända kapitalavkastningsmåttet. ROE är i princip mycket lätt att beräkna och kan till exempel beräknas genom att dividera P/B-talet med P/E-talet. Avkastning på eget kapital ger investeraren en uppfattning om förhållandet mellan bolagets nettoresultat för året och det egna kapital som investerats i verksamheten. ROE är det bästa måttet på avkastning på kapital, särskilt för banker.

Eget kapital beräknas genom att dra av skulden från tillgångarna i balansräkningen. Med andra ord, balansomslutning - kortfristiga skulder - långfristiga skulder. Eget kapital kan också delas, t.ex. enligt följande: eget kapital + balanserade vinstmedel + aktielån (t.ex. hybridlån) + uppskrivningsfond + annat eget kapital. I ROE brukar nettoresultatet divideras med genomsnittligt eget kapital, vilket beskriver bolagets förmåga att ge avkastning på det egna kapital som bolaget har till sitt förfogande under räkenskapsåret.

Tabellen nedan visar att även om företag A gör en högre vinst, förlorar det i kapitaleffektivitet till företag B, som gör en bättre avkastning på eget kapital. 

Ett problem med ROE är dock att nettoresultatet inte nödvändigtvis bäst återspeglar det fria kassaflöde som genereras av bolaget. Som nämnts ovan tar ROE inte heller hänsyn till bolagets skuldsättning, vilket gör att bolaget kan förbättra avkastningen på eget kapital genom att öka sin skuldsättning.

Enligt finansiell teori bestäms värdet på en aktie av nuvärdet av dess framtida fria kassaflöden, men marknaden följer ofta nettoresultatet, dvs. vinst per aktie (EPS) och därmed ROE-förhållandet på kort sikt. Att enbart följa nettoresultatbaserade nyckeltal som ett mått på värdeskapande kan dock vara kortsiktigt och vilseledande, eftersom en växande EPS inte nödvändigtvis innebär att verksamheten kommer att skapa värde för sina aktieägare på lång sikt. Detta beror på att EPS inte tar hänsyn till hur mycket kapital som har behövts för att generera nettoresultat eller fria kassaflöden och hur mycket som har betalats för det. Detta är särskilt viktigt för långsiktigt skapandet av aktieägarvärde.

ROI (Return on Investment)

Avkastning på investeringar tar hänsyn till bolagets kapitalstruktur, till skillnad från ROE. Denna siffra används ofta för skuldsatta bolag eftersom den ger en mer exakt bild av avkastningen på totalt kapital än ROE. ROI beräknas genom att dividera nettoresultatet plus finansieringskostnader och skatter med de långfristiga och kortfristiga räntebärande skulder som läggs till eget kapital.

ROIC (Return on Invested Capital) 

Ett annat sätt att beräkna avkastning på investeringen är att beräkna den med ROIC. Denna beräkningsmetod använder NOPAT (Net operating profit after tax), dvs. rörelseresultatet med beaktande av kassaflödesbaserade driftskatter.

ROIC är enligt vår mening det bästa avkastningsmåttet för en långsiktig investerare.  Om nettoresultatet är den nedersta raden i resultaträkningen, kan det ha påverkats av bokföringsmässiga orenligheter som förstör ROE.  Nettoresultatet kan påverkas av engångsposter, kapitalstruktur, skattesatser i olika länder, förändringar i marknadsvärde och alternativa faktureringsmetoder. Eftersom rörelseresultatet som ingår i ROIC ligger högre upp i resultaträkningen, anser vi att det bättre återspeglar de kassaflöden som är av intresse för aktieägaren och mer omfattande återspeglar verksamhetens värdeskapande kapacitet än de andra siffrorna som presenteras tidigare.Investerare bör också titta på ROIC eftersom det ger en indikation på bolagets förmåga att omallokera kapital. I likhet med all avkastning på kapital kräver ROIC att ett bolag kan ge avkastning för att dess lönsamhet ska kunna bedömas. Med andra ord, för bolag i tidig fas är nyttan av ROIC sannolikt dålig.

Posterna i tabellen nedan finns t.ex. i resultat- och balansräkningssektionen i slutet av Inderes rapporter, om någon är inspirerad att räkna ut dem själv.

När man tittar på ROIC kan DuPont-analysen tillämpas för att urskilja var ROIC bildas. DuPont-analysen dissekerar ROIC i termer av rörelsemarginal och omsättning av operativt kapital.

Byggstenarna i DuPont-analysen kan illustreras, t.ex. med fyrfältstabellen nedan. Enligt Maboussins fyrfält indikerar en hög rörelsemarginal en konsumentfördel och en snabb kapitalomsättning indikerar en produktionsfördel. Kombinationen av dessa innebär i sin tur en betydande konsument- och produktionsfördel.

RONIC (Return on New Invested Capital)

RONIC visar hur de nya investeringar som bolaget gör presterar. Bolagets tillväxt skapar värde endast om det återinvesterade kapitalet är större än avkastningskravet. Om bolaget inte kan göra detta på lång sikt, dvs. om det inte finns några attraktiva investeringsmöjligheter, bör det återföra kapital till aktieägarna eller betala av eventuella skulder.

RONIC beräknas som förhållandet mellan förändringen i operativ avkastning NOPAT_T+1 - NOPAT_T+0 och förändringen i investerat kapital IC_T+1 - IC_T+0. I praktiken ger detta investeraren ett svar på hur mycket nytt kapital bolaget måste ha investerat i sin verksamhet för att uppnå operativ vinsttillväxt.

I följande grafer illustrerar vi hur tillväxt inte skapar värde, utan snarare förstör det, när avkastningen på nytt investerat kapital faller under kostnaden för det kapital som krävs.

I grafen nedan ökar bolagets rörelseresultat efter skatt, eller NOPAT, stadigt under granskningsperioden. Vi ser dock att tillväxten inte har skett utan kostnader eftersom ROIC faller under kapitalkostnaden under det fjärde året. Detta beror på att bolaget har investerat i sin verksamhet med lägre avkastning på kapital än vad kapitalet kostat. Så i det här fallet ger inte enbart utvecklingen av NOPAT en fullständig bild av verksamhetens förmåga att skapa värde. I detta fall har vinsttillväxten ur aktieägarens synvinkel varit destruktiv för aktieägarvärdet.

Grafen nedan visar samma situation, men med en DCF-deriverad värderingsmodell betraktad genom EVA. Vi ser hur det nuvarande värdet av ekonomiskt mervärde (EVA) blir negativt efter det fjärde året. Det innebär att bolaget inte skapar värde med sina investeringar utan förstör det.

Sammanfattning

För att uttrycka det enkelt och med tanke på framtida värdeskapande bör en investerare fokusera på följande frågor snarare än på vinst per aktie:

• Hur mycket genererar bolagets verksamhet i förhållande till de tillgångar det åtar sig?
• Hur länge kommer bolaget att kunna upprätthålla den nuvarande/höga avkastningen på kapital?
• Hur kan bolaget omallokera de kassaflöden som verksamheten genererar?